《加华资本理解的"消费投资"》

北京2023年11月16日 /美通社/ -- 近期，《投中网》发布了关于加华资本的相关报道，以下为报道全文：

其实在大部分时间里，"消费投资"都是安静的，甚至是"对立"的。

比如2004年7月，时任国家统计局总经济师兼新闻发言人姚景源在"中国经济发展走势与宏观调控走向高层论坛"上，谈到了经济发展的一个隐忧，即"GDP中的投资率逐年上升的同时消费率的逐年下降"——这条双曲线在当年的媒体上被称为"消费投资不对称"，是公认的未来宏观调控主题——姚景源认为有必要把问题进一步具体化，告诉人们如果"消费不能够飞速增长去消化那些新的工业化增长"，就将面对"大起大落"的风险。

比如2007年5月22日，《新京报》刊载过一篇忧心忡忡的评论员文章。当时全球经济增速放缓，次贷危机逐渐露出獠牙，全国掀起了关于"三驾马车"的讨论，思考"投资、出口、消费"是否应该重新排定座次，而湖南省率先提出将"扩大消费需求"纳入工作考核"硬指标"，要求各级政府对扩大消费要敢啃"硬骨头"，而笔者杨绍福对此表达了强烈的不安。

他认为此举虽然还原了消费者在"整个大循环经济链条"中"最终投资者""资源源泉"的本质角色，但拉动消费"应是长远的、可持续性的"工程，需要"要时刻监控民众消费结构是否合理"，而各地曾经多次出现过"依赖投资寻求数据提升"的闹剧，进而存在"政策本意被扭曲"的可能。于是他在标题里提醒大家要认识到"扩大消费"其中的"喜与忧"，并描述了一个具体的场景："过度依赖投资催生出种种怪象……比如用政策为投资企业提供垄断市场。"

到了2009年，"要投资"还是"要消费"的争议声回响在了学界，变成一道公共选择题。左小蕾、王东京等经济学家提出"最好不要用投资来保增长"，刘福垣、许小年、蒙代尔等学者呼吁直接以"购物券"等实体形式拉动居民消费。反方以龚方雄、浦永灏为代表，相信直接"发钱反而容易导致消费萎缩"。《经济参考报》在当年2月份的时候把这些意见整理合集进行复盘，定调"结构合理的消费不仅应是拉动当前经济增长的‘第一生产力'，也是我们发展经济的目的"。

可以说，在势如潮水的经济转型面前，"消费投资"实际上是作为一种"参考答案"拿到了中国市场的"准入证"。以至于在这之后的二十多年里，不断回答"为什么是现在这样"以及"我们需要怎样变化"几乎成为了中国消费投资人流淌在血液里的本能。

懂"宏观经济"的投资人

很多人在评论加华资本创始人兼董事长宋向前与"滴灌通"之间争议的时候，喜欢用"挑战"来进行概括。基本逻辑是加华资本代表着传统的"股权投资模式"，而滴灌通的DRC形容自己非股非债，两者对于给小微连锁企业贷款的风险存在异议。

老宋是创投圈里出了名的心直口快。比如2020年初瑞幸财务造假那会，老宋写过一篇言辞犀利的文章，直接指出"瑞幸疯狂盗刷中国信用"，说这种行为"是对四十年改革开放，几代人含辛茹苦建立起来的勤劳致富文化的戕害和挥霍。"

在疫情期间，加华资本捐助上海市价值814万元的物资。老宋甚至写了共计9篇随笔来表达担忧和呼吁。做了系列与经济学家管清友、向松祚的直播，表达他对宏观经济理解和中美关系的思考。他对公众话题仗义执言、格外热衷，虽然不知道他说的能改变什么，但是他一直坚持对外发声。

在消费和科技两者关系的争论，他也多次大声疾呼不能将两者对立起来，消费为科技提供巨大的应用场景，还创造大量就业和税收，为科技的发展提供了长期的财政支持。科技没有消费场景和应用，不能走向社会。

说白了，前几年投资圈流行一个说法叫"优秀的投资人就是要敢于发声、勇于站台"。老宋很符合这个定义，但他很少单纯为了自己的项目、自己的投资方向站台。

在老宋的投资观里，投资人应该意识到自己从事的是"经济工作"，是一份常常参与到产业升级、产业结构调整的"经济工作"。在这个前提下"社会责任"就变成了"投资人"这份职业的应有之义，有责任跳出被投项目预设的框架，需要对"宏观经济"有深入的研究和思考。

包括加华资本现在广为人知的"老牌消费投资机构"这张名片，其实也来自他们的主动选择："这么多年我们把自己约束在高频、刚需、民生的大众消费品，一方面是因为我们认识到了自己的能力边界，另一方面是我们认识到（消费）有基础设施职能、具有利他赋能的能力。"

只不过中国作为体量巨大的单一市场，在过去几年表现出了巨大的"后发优势"，投资人们获得了短暂的"跳过技术路线"的机会，赚足了来自"时代"的β。

老宋相信这两个客观条件的存在，带来了一个陷阱："很多人赚到了时代的β，却认为奏效的是自己的α，误以为是自己的能力"。他认为比亚迪是一个很典型的例子，"比亚迪也是熬了十多年，才最终找到了新能源汽车这条大赛道的机会，在技术、人才、市场、制造能力等多方面积累了十多年才换来了今天的优势利润"，是一个"合力的结果"，无法简单地归功于某一家投资机构或者某一个企业家。

"所以你看到现在很多机构都在聘请首席经济学家。"老宋希望一家合格的投资机构应该理解"康波"、不仅仅"顺势而为"。"康波"是由苏联经济学家康德拉季耶夫提出了经济发展中繁荣和萧条存在着周期性规律，分为繁荣、衰退、萧条、回升四个阶段。繁荣期以创新性技术变革为起点，经济快速发展；在孕育出下一次重大技术创新，进入回升期之前，又必然经历经济增长相对缺乏动力的萧条期。

具体到加华资本，老宋对实现难度做好了充足的思想准备，准备"10年磨一剑，哪怕30年也要坚持下去"。当然这或许也是"消费投资"本身所决定的，因为在经典经济学理论里，消费所产生不仅能满足当下的需要从而使劳动力得到再生产，产生即时效应，也存在着滞后效应或延时效应，只有累积到一定的程度才会对个人的生活机遇和社会境况产生预期中的影响。

把"红花"的位置还给企业家

其实在数据层面，属于加华资本的"延时效应"已经开始兑现。据国家统计局公布的最新数据显示，今年三季度最终消费支出对经济增长贡献率继续提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点。进一步细分数据，支撑消费高增长的主要原因是居民消费倾向的提升，三季度当季平均消费倾向69.8%，超过了2015-2022年同期。中金研究院认为这样表现反映出居民消费情况的季度消费支出增速较快、消费倾向回升，反映出"居民消费意愿提振并拉动消费延续恢复"。

今年4月份拍摄《超级投资家》的时候，老宋就感慨过这件事，说自己从业28年、做专业消费品投资17年，终于"盼到了中国消费在中国经济增长中对最终GDP成长的贡献超过50%"。半年之后老宋和我再次聊起了这组数据，显得更加信心满满，理由是"从发展规律上看，中等收入国家迈向高等收入国家，无一例外需要经历从生产型社会到消费型社会转型"——按照2022年公布的数据，即我国人均GDP约为1.28万美元，我国已经接近世界银行划分的"高收入国家"的入门标准——他能感觉到"大家已经开始意识到这个问题"，"消费已经成为了中国经济真正的稳定器、压舱石，和中国经济发展的生力军。"。

但老宋给加华资本划了一条"线"：投资人不应该成为主角。

老宋很喜欢"企业家"这个词。我和老宋聊了一个多小时，速记里"企业家"出现了超过20次，其中有相当篇幅用于描述"企业家"与"创业者"之间的区别，后者代表着一种职业选择，而前者更像是一种能力的集合，"懂得德鲁克管理科学、能够驾驭研发、驾驭市场，对企业、产品、市场有深刻理解"。

老宋把这种能力集合看作缺乏大风大浪的时代里真正的α。而对于作为投资机构的加华资本，最大程度地成为"企业的事业合伙人、成为企业的编外CEO、成为企业奔跑向冠军的陪练，能够参与公司经营"就成为了他们的α。

这种思维贯彻在实际里，投后成为了加华资本最重要的工作，占用了将近80%的投资团队的精力，每个被投项目都配置了专门的团队围绕着ROE、品牌建设、渠道、市场、数字化进行结构性的培养，很多知识树、思维导图、产业图谱干脆就是老宋自己画的，"全中国都没地方抄""甚至可以说做了太多很细的工作，里面有些就是没有用"。老宋好几次公开表示过这是一种"反人性的竞争优势"，因为"既不是一种愿景，也不是一种心灵鸡汤，而是团队每天到每个企业中间，通过具体的管理、具体的运作完成的积累"，"沉没成本太大了"。

加华资本在此基础上又提炼出两个共识：一个是哲学层面上的，强调投资的本质是买下企业未来的盈利增长、买到的是时间产生的红利，"派分析师团队去分析过去的财务数据只能证明他们过去很优秀"；另一个是技术层面上的，强调投资的本质是评估一家企业的现金流折现估值模型（即DCF），投资人真正能创造价值的地方就在于"帮助企业在未来取得更高更稳定的盈利水平"。

说到这个话题，老宋又是一肚子气："我看到现在（很多机构）在合同上零零散散，投资合同大一堆，动不动一百两页……投资协议、增值协议、股东协议还有附加协议，似乎只要拿出足够多的协议就能买到一个伟大的企业……你这么做只能赚套利的钱。

其实我要是老宋我也来气，因为我通过老宋的同事看到过一份"预研究复盘"。在飞书的协作文档里，这份预研究被收归在一个叫做"进场前准备"的大项里，预研究本身分为法务、业务、财务、行业研究，每项点开之后的子菜单里又包含数十上百份以"周"为频率更新的报告文档。出于职业考虑，我希望确定这些工作的触达率，于是和那位同事发生了如下对话：

"你们和同行交流过吗？你们做的这些工作，同行他们会做吗？"

"据我了解，我们的工作的细节程度甚至超过了并购类基金。比如经营分析、会员运营、服务SOP、品牌第二曲线、HR招聘流程管理方面投资团队都会参与进去。"

"那这些复盘，真的能够进入他们的决策当中吗？"

"对，我们会参与企业重大经营决策。而且这些工作本身就是我们的一个理念，我们只有创造了价值，才有资格去分享对方的收益。"

"加华实业"

我在老宋身上经常能看到温铁军教授的影子。比如温铁军教授多次在公开演讲、论坛上谈到"资源资本化"问题——在全面拥抱市场经济之前，我国经济的货币化程度很低，在1978年全国工农业总产值约1万亿元的情况下社会存款仅有226亿；转型拥抱市场经济后，大量未完成货币化的资源型资产通过交易形成资产价格进入市场，金融资本获得更多的主导权——这是一种值得警惕的"虚拟扩张"。

老宋也经常毫无保留地认为，金融是带有一定的"原罪感"。他认为中国金融的附加值高得"不应该"，"5800多家上市公司共同创造的利润，被30多家金融公司、银行拿走一半"的现状背离了金融行业骨子里"服务业"的本质。他希望金融机构、投资人不能只空喊"升级打法"，"还是要自己去真正地经营企业"。

很大程度上，这也是老宋决定和我对谈的直接原因。在正式展开对谈之前，我和老宋曾经有过一次简短的沟通。我希望能提前确定好谈好主题，好针对性地准备语料。但老宋拒绝了这个提议，他希望对谈能够在"不设话题"的状态下进行，希望能够让大家看到之后"有所思考"，而不是只谈"现象"——既然全行业都在焦虑"没有时间思考、没有时间积累、没有时间做研究"，老宋愿意在新一次势如潮水的经济转型面前，提供一种"参考答案"。

但老宋仍然带来了"意外"。在谈话的最后，他向我透露了一个想法，他考虑过未来某一天把"加华资本"改名成"加华实业"。

"我们不认为自己是一家基金公司。我们投资过程中自营的部分很多，可以说几乎是每个项目最大的LP，大概能占到（全部项目投资金额）的30%。"老宋认为新名字更能准确概括他们的实际工作内容，而我下意识地想到了2021年加华资本曾经进行过的一轮融资，他们以股东而非LP形式引进了普洛斯和红杉中国，老宋当时在接受采访时曾经把这件事称为"历史拐点"，宣告加华通过资源整合拥有了"迭代升级，合伙打群架"的能力。

"那有具体的时间表吗？"我最后问到，"大概类似于，预计在某个时间点走到某个节点？"

"没有，这个事情要靠我们自己去做，需要一个漫长的时间。"老宋的回答没有任何犹豫，他又变回了那个具有典型宏观经济学家气质的投资人，"实业更能帮助到老百姓改善生活，但实业的投资回报率下降得很快，我们从2008年的12.5%下降到了2022年的5%到6%左右……我认为我们积累了足够的经验和能力，最能够说服市场的筹码，就是你自己下场做次实验。"于世俗意义上的成本而言，老宋似乎更为欣赏带有苦感和投入感的成就，也许过程远比结果重要。

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