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加华资本宋向前:别样的股市?狂欢面前,再克制一点

2020-07-11 13:04 3242

上海2020年7月11日 /美通社/ -- 近日,加华资本董事长、创始人宋向前先生对于股市进行深度剖析:别样的股市?狂欢面前,再克制一点。以下为原文(文中评述仅代表宋向前先生个人观点):

01 对比2007年和2015年,这次“牛市又来了”?

长期以来,A股市场审核制、市值管理、壳价值等等不成熟的资本市场要素,让普通投资者慢慢钝化了对“股市”的角色感知 -- 经济的晴雨表。近二十年来我们经历过两次股市长线大涨,2007年和2015年。

2007年是全球货币流动性的巅峰时期。2004年A股逐步开始股权分置改革,监管宽松,传统制造业的业绩增速如日中天,整个上市公司2007年营收增长25%,利润增长43%,处于历史峰值。

资金面和政策面提供土壤的同时,业绩支撑依然是股市从2005年的998点一路飞涨至6124点的最大内生因素。业绩支撑的背后,是2007年高达14%的全国GDP增速。

我认为这正是2015年牛市对比2007年的最大差异。

2015年,宏观经济基本面上中国面临着新旧动能的转换,GDP增速首次破7(虽然仍属于稳健增速),紧跟着2016年初即提出了“经济新常态”,而上市公司当年的整体营收则下滑了1%,剔除金融和两桶油后则大幅下降了16%之多。

那么2015年的指数仍然大幅上涨的驱动力来源于哪里呢?我认为主要是经济结构性变化带来的行情分化。

第一,2007年传统产业的狂欢之后,2015年前后正是新经济互联网时代的高增增长期,“互联网+”的概念甚嚣尘上;其次监管对于上市公司跨行业并购等行为,采取了相对宽松的政策,资金面流动性强(这也直接引发了2017年开始的商誉暴雷);第三,尽管上市公司的整体业绩增长弱势,但中小板公司的营收和净利润增幅分别为11.3%、12.95%;创业板则均超过25%,结构分化严重。

总结来说,牛市行情的有利因素无非是这几个,监管宽松与高强度的流动性泛滥、一定程度的业绩支撑(对未来的业绩透支、对当下的业绩反应、对过去的业绩补偿等不同形式),维持稳健增速的宏观经济基本面。

那么如何看待当下这一波上涨行情?

随着央行不断撒钱、北向资金和散户持续加码、2020年二季度可预见的经营同比增长,以及市场不断膨胀的情绪之外,我们是否忽略了什么更关键的因素?

02 当前这一波行情是什么在支撑?会长久吗?

首先我们必须要承认,世界在相当长一段时间内,或许会越来越坏,这是对全球宏观的基本预期。

疫情是存在极大概率反复的,甚至可能走向常态化。悲观地看,至少中短期内疫情对经济的冲击力只会增强不会减弱。全球产业链、进出口贸易、内需消费,乃至逆全球化进程等,负面影响的释放是逐步的,经济需要花多久的时间修复,这种影响的长期潜伏期只会更久。

但既然如此,市场的乐观情绪是如何被调动起来的呢?

图片来源:https://www.federalreserve.gov
图片来源:https://www.federalreserve.gov

这张图是美联储的资产负债表,大规模的指数级扩张解释了此次全球股市暴涨的内核原因 -- 资金流动性泛滥。

2020年第一季度,美国的实际GDP下降了4.8%,失业率则从3.5%上升到了13.3%。受制于此,3月美国就开始了印钞机模式。

美联储把联邦基准利率降到了0~0.25%,再度开启几乎零利率的量化宽松;直接从市场买入低成本长期国债以增加货币供应,配合CPFF,PDCF,MMLF的商业银行票据手段,向短期融资市场注入了大量资金。更别提直接针对居民消费发放的2.3万亿美金的新冠纾困资金(CARES Act)了,这可占了美国11%的GDP,几乎是一个大不列颠的GDP总量。

之前我已经分析过,经济基本面、资金流动性、业绩支撑是造就实质牛市的主要内外部要素。

当央行巨量资金被投放到市场中,能够拉动的首先是资金面的宽松,市场情绪传达到位;而3月份的时间节点后,配合一季度经济显著萧条之后,二季度业绩大概率起量回升的预期支撑,资本市场的繁荣几乎只差一个变量了 -- 经济基本面。

而这又是极易被市场情绪所冲淡的“底层因子”。

就像所有人都知道要价值投资买长期,但有多少人在2015年的互联网泡沫下忍住了一时冲动

经济基本面受到哪些因素的直接影响呢?大规模的流动性会带来经济基本面的改善吗?

首先我们需要知道,货币与金融本质上能否创造价值,是在于它在承担资金风险的前提下,能否有效促进生产资料的集聚以完成对生产力的改造。

货币可以创造流动性但不一定能带来财富和生产力,而基本面的改善是必须是基于社会财富的普遍增加,以及因财富增加所带来的有效需求提升。

否则,一方面大规模的货币流动性在金融体系内空转,无法落到百姓民生的实体经济上,另一方面资本面宽松带来的供给过剩,无法解决社会有效需求不足的问题,供需失衡带不来经济基本面的转好。美国2008年金融危机之后,大规模量化宽松带来的贫富差距扩大,随之引发的有效需求管理低效即是明证。

更何况对中国而言,还有更耸人听闻之处。

第一,我们的广义货币总量M2(理论上可转化为现实购买力的货币总量),从2000年的13.5万亿到2020年6月已突破了210万亿,对比2019年的GDP总量99万亿,大约是GDP的2倍多,10年增长超过15倍;

而美国同期M2大概在18万亿美元(约47万亿人民币),占比2019年GDP总量21.7万亿美元的83%。中国央行对于货币流动性的宽松程度是远超美国的;

就算央行能管住放水,我们的商业银行呢?货币乘数效应下资产负债表规模不断扩大,银行依靠其货币再生的能力开展大量表外业务,资金通过银行脱实入虚,绕道进入股市

第二,股市所解读的“央妈放水”到底还有多少政策空间?当全球都在向着负利率时代加速前进,我们对货币政策对经济的调节效应,依然持续高估。

与此同时,疫情引发全球产业链再平衡,各国都在重新修复本国的工业化体系,因比较优势带来的资源要素可能面临格局上的再分配。密集劳动力和低成本优势下,中国大概率不能继续坐享贸易全球化的优势,我们在2020Q1更是出现了首次国际收支双逆差。

外贸经济上,中国面临的压力史无前例。而这些潜在的不利因素,更是一国单一的政策所难以干预的。

正如《金融时报》报道,包括美股在内的全球投资人,都面临着一句叩问 -- 当前的股市环境到底是流动性危机还是偿付能力危机?也就是说你需要准确地判断,现阶段全球企业面临的困境,到底是短期资金问题还是长期经营问题?

举个简单的例子,美国波音公司在疫情后的经济政策下,发行了250亿美元的公司债券以维持运营。“或许这250亿美元的融资短期是有帮助的,但公司的未来仍然取决于未来购买飞机的人。”

这就是我们所说的,货币只能创造流动性,却无法创造与流动性相匹配的社会财富与有效需求。这也是为什么在当前的情况下,我仍然认为这一波股市回暖,大概率只是流动性泛滥带来的短期行情、快进快出,在缺少经济基本面和业绩长期不确定性时,难以形成真正的牛市。

更进一步说,当生产资料分配不均导致的有效需求不足风险积聚到一定程度后,不消费的人不会永远不消费,甚至他们会贷款消费、信用消费,2019年以来的消费金融暴雷现象可能仅仅是巨大杀伤力的前置预警。

03 基于价值主义者的长期逻辑,如何思考当下?

作为一个长期价值主义者,我总是习惯于从长期视角来观察问题。

正如多次谈到的,伴随着注册制开闸,中国A股市场终于迎来了市场化的可能。在这种环境下,真正耕耘价值的好公司会真正被市场认可,估值空间也有待进一步释放。

金融体系的核心,是在承担风险的基础上配置资源,让优质的生产资料凝聚在先进生产主体的周围,并且创造更强的生产力;反之,如果货币空转而不落到实体经济中,房产金融催生的泡沫收益率对实业资源的挤出效应持续放大,那一切都是白搭。

不论方向是好是坏,金融市场对其进程都有加速作用。因此我们必须首先保证基础制度的合理放开,并且在正确的方向上引导金融对于生产资料的配置作用,加速好公司的估值空间释放。

未来二十年里,把百亿市值的公司变成千亿市值,可能是央行大量放水能达到的,但把企业的营收规模从十亿级变成百亿,则远远不是它能控制的。

而站在这个关口,我们要解决的恰恰是这个问题。

因而本质上,我们依然需要回归到企业经营、居民消费、老百姓对经济长期形式的预期上来。这一切都要靠实实在在的社会财富积累,一个个增加的就业岗位、具备先进生产力的企业可以获得更低的融资成本、逐渐完善的社会基础设施,更优秀企业家们的信心与恒心。

而作为加速器的金融市场,能做的是什么呢?

在我看来,金融市场需要在匹配生产资料与生产力的过程中,管理好全社会的风险,并在其中赚取风险溢价。更具体地说,这些工作是不断进场的小散户投资者所做不了的,专业机构投资者才能更有效地完成这一使命。

未来的资本市场是专业资金配置生产要素的地方,此役一去,配合越来越多的机构投资者进入,更多的制度设施完善,市场结构的复杂性和价值判断的难度都会有显著提升。

这从来不是投机主义者能长期撒泼的地方。作为资产端的企业质量、配套制度、财税体系,作为需求端的民生保障、财富创造、消费内需,都是资本市场在管理社会风险的过程中,需要解决的难题,也是实实在在的壁垒。

最后不论如何,遍地黄金的时代已经一去不返了,能够赚取超额收益的人,必当有相应的认知和能力与之配称。结构性的机遇一直都有,我们不过是活在一轮又一轮的康波周期里罢了。

消息来源:加华资本
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