大成（上海）律师事务所：港版股权分置改革，拥抱H股的春天

上海2018年4月26日电 /美通社/ -- 中国结算和深交所于四月二十日联合发布了《H股全流通试点业务实施细则（试行）》（以下简称《实施细则》），并于当日起施行。《实施细则》是规范H股全流通试点登记存管、交易结算业务的基础性规则，其落地实施标志着H股全流通试点制度走上正轨，意义重大。大成（上海）律师事务所对于H股“全流通”制度及《实施细则》关键要点进行了解读。

 一、H股“全流通” 概述及H股“全流通”制度渊源分析

（一）H股“全流通”概述

1993 年联交所修订《上市规则》，准许国有企业以“ H 股”形式来港上市。同年，第一批内地企业成功在香港市场发行的股份。根据《香港联合交易所上市规则》，“H股”是指在香港交易所上市的境外上市外资股。1994年8月4日，《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（国务院令第160号），规定股份有限公司向境外投资人募集并在境外上市的股份，即是境外上市外资股，此种股票在香港联交所上市，即是H股。中国境内公司股票可分为两类，第一类是由中国发行人根据中国法律发行的股票，以人民币标明面值，并以人民币认购的“内资股”，即人民币普通股股票；第二类是由中国发行人根据中国法律发行的股票，以人民币标明面值，并以人民币以外的货币认购的“外资股”，可以是B股或者H股。在现时的H股上市架构下，上市后在香港市场发行的H股可以自由流通及上市前本身以外资形式投入到该股份有限公司的股份（非上市外资股），可以依法申请转为H股并流通外，B股可以依法申请转为H股（譬如中集集团B股转为H股案例，将已发行的B股转换上市地,以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易），其余境内股东持有的股份均被认定为“内资股”，只能在中国法人、自然人、合格国外机构投资者、战略投资者之间通过协议转让，无法在香港资本市场流通套现。如此一来，在引入外资的同时国内资本无法套现流出，但同时也带来了许多不良影响。

首先，H股中“内资股”多数是上市前国内大股东持有。由于“内资股”无法自由流通，大股东手中有大量的股票无法进行减持或套现操作。如此一来，既无法为大股东带来任何股价上的收益，使其缺乏实施良好公司管治的动力；也造成了公司股票价值被大幅度低估的状况。

其次，从H股的功能上考虑，国内股票（内资股）既无法减持，也无法质押股权，除了帮助企业筹集资金外，别无所长。

再次，鉴于红筹架构的灵活性及外汇过桥资金等外汇管制对H股上市造成的困难等上述种种原因，降低了港股内资股在香港上市的信心，严重阻碍了国内企业及其股东赴港上市的步伐。

H股全流通的理论基础是开放经济国家的资本项目开放原理，根据“三难困境”[1]理论，一个国家可以从以下三项中选择两项：（1）自主的国内货币政策；（2）固定汇率；（3）开放的资本项目。从2005年7月21日，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。所以中国现在采取的是浮动汇率制。根据“三难困境”理论，由于中国采取自主的国内货币政策，则需要开放资本项目。从2012年《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》颁布，中国证监会开始吹风即将放开H股全流通，其实就是资本项下开放的需求，但是，由于开放步伐节奏放缓及各种制约因素，H股全流通迟迟未能落地。尽管遭遇一些曲折，但是资本项目开放的趋势还是没有改变。

（二）H股“全流通”的制度渊源

H股全流通，是指在香港上市H股公司的内资股东所持有的股票，申请转为H股交易流通。“全流通”之前，H股上市公司（没有在A股上市）的股东欲减持内资股，需等到企业A股上市且锁定期结束之后才能减持。而H股“全流通”之后，内资股就可以直接于H股市场减持。

为探究H股全流通之制度渊源，笔者从规范性文件/政策角度，对H股全流通制度渊源进行梳理。

表1  H股全流通规范性文件或政策

二、《实施细则》内容详解

《实施细则》实H股全流通的基础性规则，内容涵盖了H股“全流通”的各个阶段的，现对流程中的重要部分进行梳理、总结。

（一）交易结算总流程

投资者使用H股“全流通”专用账户，通过境内证券公司提交H股“全流通”试点股份的卖出委托指令，相关股份通过中国结算在境外代理券商开立的证券交易账户卖出。交易达成后，境外代理券商与中国结算、中国结算与境内结算参与人、境内结算参与人与投资者之间分别进行结算。投资者应当使用H股“全流通”专用账户，通过境内证券公司提交卖出委托指令，经由深证通传递至境外代理券商。境外代理券商依据深证通传递的卖出委托指令，使用中国结算在境外代理券商开立的证券交易账户，按照联交所规则在香港股票市场进行证券交易。

H股全流通试点股份交易结算总流程

（二）账户安排

对于证券账户的安排上，中国结算首先需在香港结算开立证券账户，用于记录名义持有的证券和与境外代理券商进行证券交收；其次，中国结算还需在境外代理券商开立证券交易账户，用于委托境外代理券商交易。试点公司经投资者委托，向中国结算申请为投资者设立H股“全流通”专用账户，主要用作初始记录和维护投资者的证券持有明细数据。

H股全流通账户安排

（三）跨境转登记

H股上市公司在H股“全流通”试点申请获得中国证监会批准后，若仅是部分流通，应向中国结算申请注销相应的非境外上市股份；若是全部非境外上市股份获批H股“全流通”试点的，试点公司应按照中国结算相关规定申请办理H股上市公司非境外上市股份退出登记。

此处有一点提请注意，跨境转登记是单向行为。H股“全流通”试点股份在完成跨境转登记成为境外上市股份后，不得再转回成为非境外上市股份。

H股全流通试点跨境转登记

（四）证券存管和持有明细维护

中国结算作为名义持有人，将投资者持有的证券以中国结算名义存管在香港结算，通过香港结算行使对证券发行人的权利。即中国的投资者以“中国结算”的名义持有的证券，以代理人“香港结算”的名义登记于联交所上市公司的股东名册。试点期间，中国结算能够提供的名义持有人服务包括通过境内结算参与人为投资者提供包括送股、投票等。

证券存管和持有明细维护

（五）交易委托与指令传递及清算交收

1、委托交易

深证通在H股“全流通”交易日，提供H股“全流通”试点股份当使用H股“全流通”专用账户，通过境内证券公司提交卖出委托指令，经由深证通传递至境外代理券商。其间，卖出委托未成交部分可以撤销。

境外代理券商依据深证通传递的卖出委托指令，境内证券公司接受投资者卖出委托、确认投资者持有相应H股“全流通”试点股份。中国结算根据境外代理券商提供的清算数据，完成与境外代理券商的证券交付和资金收取，并将相应境外交收资金划回境内。。

2、清算交收

中国结算根据境外代理券商提供的清算数据，和各境内结算参与人上传或中国结算按业务规则产生的非交易数据，完成H股“全流通”试点业务的境内交收。证券和资金结算实行分级结算原则。

中国结算负责办理与境内结算参与人之间证券和资金的清算交收，境内结算参与人应当就交易达成时确定由其承担的交收义务对中国结算履行最终交收责任。境内结算参与人负责办理与投资者之间证券和资金的清算交收。境内结算参与人与投资者之间的证券划付，应当委托中国结算办理。

（六） 风险管理

对于H股“全流通”过程中的风险管理，《实施细则》重点管控境外代理券商。《实施细则》要求境内结算参与人和境外代理券商应当开立H股“全流通”结算保证金账户，用于存放应缴纳的结算保证金（开立结算保证金账户）；参与H股“全流通”试点业务的境内结算参与人应向中国结算缴纳初始保证金及担保资金（缴纳初始保证金及担保资金）；境外代理券商应做好H股“全流通”试点股份卖出交易的前端监控（前端监控）；境内证券公司在发送投资者卖出委托指令时需接受深交所的监管检查（接受监管）；中国结算与境外代理券商就H股“全流通”试点业务涉及的日常业务流程、违约风险管理、应急处理等内容签订协议（签订协议）。

三、H股全流通政策的影响

（一）H股全流通政策对中国企业上市决策的影响

H股全流通政策对中国企业上市决策的影响可从企业的上市成本、港股上市动力、内资股东（特别是大股东）等角度分析。

首先，H股全流通降低了赴港企业上市前重组的成本和难度。H股全流通之前，企业倾向红筹结构上市，企业需要借贷外汇或者完成境外融资然后反向收购国内企业，搭建红筹架构，完成重组，再以境外主体申请上市。H股全流通后，就可以以境内公司改制成股份公司，直接向中国证监会申请上市，那个费时耗力还有税收风险的反向收购步骤便可省去，大大的降低了上市时间成本及经济成本。

第二，提高国内企业的上市热情。H股公司内资股东股票不能全流通是内资股东最不能接受的，客观上影响了很多中国境内公司的上市热情，H股上市仅仅是为他人做嫁衣。通过本次全流通制度试点，国内企业有很大的上市热情，特别对于那些中外合资企业，外资股东可以在上市时直接申请转为境外上市外资股，增加了流通性，而境内股东又可以选择适当时机申请全流通，实现其股票变现的价值。

第三，H股全流通还减轻大股东承受的压力和财务困难，打破了内资股不能抵押、也不能套现、股权质押融资受限的尴尬处境。在H股非全流通时代，一家H股上市公司的大股东的股权资产，还不如一家新三板挂牌公司的股权，没有流通价值，担保价值也很低。

第四,H股全流通背景下，内资股东可以选择先发行H股，若香港资本市场很好，其可以申请全流通，若香港市场不景气，则内资股东可以选择在A股发行人民币普通股股票。

H股全流通背景下，中国内资企业多了一个选择比邻大陆的国际资本市场的机会，可以说中国企业H股的春天已经来临！不过，由于中国A股市场市盈率很高，对于众多公司来说，寻求高溢价是其永远的追求，众多符合A股上市条件的公司仍然会将A股市场作为第一选择，但鉴于在中国资本市场股票供应严苛核准制的当前环境下，对中国企业来说H股上市是一个不错的选择。

（二）H股全流通给港股带来的影响

由于港交所市值大但流动市值不大，影响了港交所盈利能力。对金融从业者和港交所来说H股全流通是利好消息，但对股民来说却未必。现在的H股全流通可与多年前A股股权分置改革类比。

2007年10月16 日触摸到6124.04 点，指数涨幅超过5 倍，A股总市值从3.2 万亿元膨胀至32.7 万亿元；流通市值也从1.06 万亿元增长至9.3 万亿元。[3]无论涨幅、成交量，还是总市值、流通市值，中国资本市场都得到了空前发展。此番牛市得益于2005年开始的股权分置改革。在计划经济体制下，作为中国资本市场特定历史产物，为了尽快建立资本市场，采取了“国有资产股份不上市流通，增量募集股份流通”的股权分置模式。股权被人为地割裂成非流通股和流通股，并实行“同股不同权”政策，持有非流通股的国有股股东通常处于控股地位，可谓一股独大。同时也使得上市公司治理结构存在严重缺陷，如控股股东滥用控制权任意侵害中小股东利益的现象时有发生。股权分置改革之后，等于全流通，迅速激发了市场的热情，开启2007大牛市。现在的H股架构下的“内资股”，和当年的“国有股”几乎相同，许多H股架构公司也许也如当年A股的公司一样，正在或者将要侵害小股东利益。但是，当年的事件存在有相当大的政策引导成分以及人为成分，与如今自由市场下的H股全流通的背景不尽相同。H股全流通一方面提高了大股东财富，内资公司的大股东拥有了更多动力支持股价，另一方面，市场潜在流通抛盘也大幅增加，未来可能会出现股票走势背离的势态。因而，最终，公司成熟的商业模式及其盈利能力是决定其股票价格走势的终极动力。

[1] 三难困境(Impossible Trinity)是由美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼(Paul Krugman,1999)在蒙代尔—弗莱明模型的基础之上进一步提出的理论，又称为三元悖论、三元冲突理论。意为在开放经济条件下，货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动三个目标不可能同时出现，各国充其量只能实现这三个目标中对自己有利的两个目标，而不得不放弃第三个目标。
[2] “456” 《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（证监发行字［1999］83号）规定中国企业机构境外主板上市核心条件：“净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元”。业界简称“456”。
[3] 数据来源于东方财富网，网址http://www.eastmoney.com/，访问时间2018/4/26。